导读：当市场进入低利率时代，当信用扩张时代结束后，债券投资中的交易能力，开始变得更为重要，而这恰恰是汇添富基金陈思行的能力圈。
15年前入行时，陈思行就选择了打磨交易能力这条投资道路。当大家都通过信用下沉获取“非对称收益”时，陈思行却通过交易能力战胜市场。或许，她很早就知道投资要尊重常识，信用下沉的红利终将退潮，要聚焦在真正能持续进化并穿越周期的投资框架上。
陈思行的债券投资框架，有几个特点：
1）擅长判断投资者行为和情绪。陈思行的职业生涯从券商自营的投资经理做起，帮助她对各类不同机构投资者的行为都有所理解，也对盘面交易的信息有比较强的感知。陈思行会通过交易利差来判断投资者情绪。她认为每一个利差，都是一种投资语言。通过跟踪市场上的所有利差，并进行整体的分析，就能从中理解投资者的情绪。
2）擅长把握不同阶段的主线矛盾。陈思行认为，影响债券投资的变量很多，但每一个阶段市场只有一个主线矛盾，找到主线矛盾是精细化交易的核心。比如说，一季度市场交易的是降息预期，二季度初交易的是贸易冲突，二季度末又转向交易资金面。把握了主线矛盾后，就能从繁杂的数据中抽离出来，关注影响这个阶段市场最重要的数据变化。
展开剩余94%3）更灵活的组合管理能力。作为汇添富稳健收益团队的成员，陈思行会根据权益仓位中的不同资产风格，进行差异化的组合管理策略。陈思行发现，不能简单的用股债资产对冲的方式构建组合，而是要判断权益资产风格和债券的相关性。红利资产和债券在特定时期有同向波动的特征，在红利股调整时，需要对债券仓位做阶段性收缩。反之，如果是更偏贝塔的权益资产，则应该阶段性对冲，加大债券的久期弹性。
从业15年来，陈思行始终对信用风险暴露保持审慎。随着债券市场投资范式的转变——交易能力成为核心竞争要素——其基于扎实交易能力构建的超额收益体系，价值愈发凸显。
以下，我们先分享一些来自陈思行的投资“金句”：
1. （关于成长路径）在自营投资中学会如何赚钱，在养老金投资中形成宏观周期和资产配置体系，在公募基金投资中把产品约束和投资框架做了更好的结合。
2. 交易结构和机构行为的变化，对债券投资的影响显著提升
3. 我会通过市场交易出来的利差来分析投资者情绪
4. 每一个阶段，市场交易的主线逻辑都不一样，找到主线矛盾是精细化交易的核心
5. 稳健收益组合管理上如何调整债券久期暴露，要根据权益资产的特征来做
6. （关于稳健收益团队分工）在分工上，我们不仅按照资产类别划分，还会细化到产品风格
7. 缓解压力最好的方式，是解决内心的疑问
交易结构和投资者行为
对市场的影响显著提升
朱昂：你从业时间很长，在不同类型的投资机构都有工作，能否谈谈这些年来，你是如何一步步形成对投资的理解？
陈思行 2011年毕业后，我就开始涉足债券投资，至今有15年时间。这段时间我在不同类型的投资机构经历了中国债券市场发展的不同阶段。对我产生比较大影响的是三个阶段：
第一个阶段是2011年毕业后，进入券商自营做固定收益投资，投资的工具比较丰富，包括现券、利率互换、国债期货、可转债等。在这个阶段中，我形成了比较敏锐的交易特点。在交易的过程中，通过接触不同类型的投资者，了解他们的行为模式上的特点，也建立了自己的利率择时和利差套利模型。
第二个阶段是从自营投资转到了养老金投资，也就是说投资思路由自营向资产管理在转换。自营投资经理的投资哲学更像是“利润最大化导向的风险承担者”，也就是说 “我如何利用公司的资本，在可接受的风险范围内，捕捉市场机会以赚取尽可能多的绝对利润”；而资产管理行业的投资经理，更像是“受托责任导向的风险管理者”，也就是 “我如何在满足客户要求（风险偏好、收益目标、合规约束）和信托责任的前提下，管理好这笔资金，争取实现最佳的风险调整后回报”。在这个阶段，我开始学习如何自上而下做资产配置，逐渐建立了一套稳定的投资框架和投资体系。
第三个阶段是加入汇添富基金。之前做养老金投资的时候，不需要考虑负债端的问题。来到公募基金后，不仅要做投资，也要做负债管理。每一天产品的申购赎回都会对具体的投资操作带来影响。我开始在自己的投资框架中，加入了负债管理和流动性约束的部分。
简单总结，在自营投资中学会如何赚钱，在养老金投资中形成宏观周期和资产配置体系，在公募基金投资中把产品约束和投资框架做了更好的结合。
朱昂：你很擅长自上而下的投资框架，债券行业也经历了从大开大和的宏观波动，到更精细化的宏观交易，能否具体谈谈这套框架的迭代？
陈思行 自上而下的投资框架，最核心就是对宏观和利率周期的理解和判断。债券是一类周期性很强的资产，但是决定债券市场周期的维度和主线并不是一成不变的。
从周期的维度上来说，近几年我们经历了一次宏观框架从中周期到长周期的跃迁。也就是说，中周期的经济波动对债券市场的影响在变小，投资者的视野在抬升，更看重对长期宏观经济的预期。过去是三年一轮的市场周期，进入2023年后，基本上进入了一个长周期。短期的经济数据不再对市场定价产生重大影响，短周期逐渐淡化，进入利率中枢不断下移的长期趋势。债券投资的范式，发生了很大的变化。
为什么会发生这样的变化？过去经济增长依靠地产和基建，对信用扩张要求很高。信用供给的此消彼长和货币政策的调节，共同形成了利率的周期性。当经济结构转型后，制造业和出口成为了新的增长驱动力，信用供需的错配就不再是核心因素。
从周期的投资主线来说，我们可以看到，2015年以前，宏观经济数据、物价数据对债券市场的影响是比较显著的，我们在投资决策中会给经济数据赋予较大的权重，当时会用大量的精细化的研究去预测CPI，预测PMI来指导我们的投资。但2015年以后，经济数据的影响越来越弱化，我们更多的关注点会放在货币政策，以及对信贷投放等情况的跟踪上。而2022年以来，债券市场的主要宏观驱动因素又出现一些新的变化，在低利率环境下，机构行为、交易结构等中微观因素对于债券投资的影响明显提升。
我自己的投资框架也在迭代。过去我看宏观数据和货币政策比较多，现在我建立了一个微观层面的数据库，把投资者情绪的判断纳入到我的框架中。
通过交易利差，判断市场情绪
朱昂：如何对投资者情绪进行判断？
陈思行 我用一个最简单的方法，通过市场交易出来的利差来判断投资者情绪。每一个利差，都是一种投资语言，包括信用利差、票息利差、评级利差等。我会把市场上所有的利差，做一个整体的分析，从中理解投资者的情绪。
相较其他微观数据，利差数据会更客观和前瞻。现在的投资范式，和我入行做自营交易更相似。许多当年学到的投资技巧，在今天又能拿出来运用。而且，我在早期做交易的时候，对于不同投资者的行为模式也很熟悉，能够帮助我在今天的市场环境下，理解不同投资者的交易逻辑。
朱昂：过去几年，债券投资更注重精细化的波段交易，能否谈谈这一块你是怎么做的？
陈思行 每一个阶段，市场交易的主线逻辑都不一样，找到主线矛盾是精细化交易的核心。
今年年初，市场的主线矛盾是降息预期，到了3月底切换到贸易冲突，再到5月份转变为资金面。每一个阶段，我只关注影响市场定价最重要的逻辑。
具体而言，年初的债券定价中，包含了40个BP的降息预期。当时我的判断是，这个市场对降息预期的定价过高，于是做出了卖出决策。到了3月份，降息预期逐渐消退后，央行的态度又发生了转变。当时央行做了一个MLF的预告，之前央行不会提前对第二天的操作进行预告，意味着对央行态度的判断可以变得更乐观一些。那时候，我又做出了买入的决策。最近这段时间，影响债券市场的关键是资金面，那么我就盯着资金面的变化。
影响债券定价的宏观因素非常多，但是每一个阶段只有一条主线。我们只需要盯着市场定价的主要矛盾变化，就能更好的形成交易策略。
朱昂：怎么找到不同阶段的主线矛盾，一旦主线矛盾判断错误，也会对投资决策产生很大的影响？
陈思行 我主要通过解读盘面，找到市场的主线矛盾。每一天市场都有波动，我会穿透到波动背后的本质，思考是什么因素引发了波动。如果一段时间内，引发波动的是同一个因素，那么这就是市场的主线。
举个例子，前一段时间的主线是中美关税，市场基本上围绕特朗普晚上的发言波动。其他金融数据出台后，市场是不太波动的。这时候就能迅速排除掉其他主线。最近这段时间，一点点的资金价格的波动，市场都很敏感，说明主线切换到了资金面。
通过每一天对市场交易特征的观察和解读，是能够捕捉到阶段性的投资主线。
交易能力变得越来越重要
朱昂：自上而下的久期和利差策略，你是如何来做的，有没有一些案例分享？
陈思行 久期和利差策略，都是围绕定价模型来做。
从宏观主线出发，首先找到当前市场的定价锚。选择定价锚有几个基本原则，首先它能代表市场的主要波动，反映市场的主要逻辑，且能稳定地对它进行定价，比如，政策利率，存单等。
第二步，对利差进行定价，分别对期限利差、信用利差、条款利差等有一个大体方向性和中枢性的判断。比如，从月度的层面，月度的期限利差中枢对社融和资金成本的变化相对敏感，我们就可以根据对社融和资金成本的预期去形成对期限利差的基本判断。
最后，可以完成对收益率曲线的预测。有了收益率曲线预测，结合预期的持有期限，不同期限不同品种的持有期收益就可以进行性价比的比较，阶段性的投资策略也就相应形成。
久期策略也是类似的，如果定价是显著低于收益率曲线的，那么组合久期就要抬升，反之就是降低。
朱昂：早期在自营的时候，你还会做套利交易和择时策略，现在会做吗？
陈思行 相比于十几年前，市场的生态发生了很大变化，相同的策略自然也需要迭代，但是思维方式是相通的。套利策略和择时策略会基于历史数据做大量回测，判断不同价格区间的投资胜率和赔率。胜率下降，我就平仓。这几年我把早期的交易方式，进化到市场定价主线的交易模型上。
现在市场的收益方式也在发生根本性改变。早期做债券投资，对于交易能力的要求并不高，而更多是依靠票息收益和信用下沉以求战胜市场。今天，资本利得在收益的占比越来越高，交易能力会成为战胜市场的主要手段。我刚入行的时候，就不太做信用下沉，长期积累下来的交易能力，在今天的环境中能发挥更大作用。
朱昂：宏观数据很多，如何对不同的数据进行跟踪，从中找到主要矛盾？
陈思行 我并不关注所有的宏观数据，只跟踪当下的主要矛盾。比如说，贸易摩擦是市场主要矛盾的时候，我就只关注出口相关的高频数据。当政策是主要矛盾的时候，我就只关注政策口径的变化。
每一个时间段，我只关注影响定价最重要的一类数据。我觉得要把债券投资做好，并不是需要去预测哪些数据，而是看到数据后如何应对。
组合管理要遵从风格的相关性
朱昂：在组合管理上，你是如何做的？
陈思行 从做养老金投资的时候，我开始形成组合管理的框架。那时候的组合构建，更类似于风险平价模型，通过股债之间的非相关性对冲，权益仓位越高，债券久期也越长。
近几年，我开始发现组合管理的方式也需要迭代。固收+组合的权益贝塔，这几年更多转换到红利价值的风格上。这类红利风格的股票，和债券资产的宏观驱动因素有时候是趋同的。
于是，我把权益仓位中的红利资产区分出来。当红利和债券都处于顺风期时，我不会做组合的调整。当红利资产开始回撤的时候，我会把债券仓位做同步收缩。否则，两类资产的同时回撤，会对组合产生比较大的伤害。
比如说，去年有一次煤炭股出现大跌，我就对债券仓位做了收缩。事后看，效果还不错。如果权益组合更偏贝塔一些，我会在回撤比较大的时候，反而加大债券的久期弹性，形成比较好的对冲效果。
也就是说，组合管理上如何调整债券仓位，要根据权益资产的特征来做。有些权益资产能和债券形成对冲，也有些权益资产和债券同向波动。我会根据两者的不同，做差异化的组合管理。
朱昂：债券投资有风险收益的不对称性，如何对产品组合进行风控管理？
陈思行 前面提到，我入行的时候就不做信用下沉，而是选择了通过交易赚钱的这条路，也是一种更适合自己的方式。即便那时候许多人可以通过信用下沉赚到额外收益，但我通过自己的交易能力也超越了市场平均收益。我不喜欢在无法把控的领域赚钱，更偏好在自己能积累竞争优势的领域打磨投资能力。
专业化分工的团队架构
朱昂：汇添富基金非常强调团队化的协作，能否具体谈谈在稳健收益团队中，是如何和其他成员进行配合的？
陈思行 我们的团队负责人吴江宏，非常强调专业化分工，大家各司其职，又能互相融合。虽然我是做债券投资的，但是也懂权益。团队内做权益投资的，也懂债券。大家能够形成高效的协同机制。
在分工上，我们不仅按照资产类别划分，还会细化到产品风格。有人专注做低波产品，也有人专注在中波产品。
朱昂：当时你是怎么加入这个团队的？
陈思行 当时吴江宏希望找一个擅长债券偏向交易风格的人，加入汇添富稳健收益团队。吴江宏很擅长做转债，团队成员也比较擅长权益投资。那一年，他们觉得稳健收益投资的范式正在变化，要更重视债券资产提供的收益率。在我加入汇添富基金的时候，公司整体都在扩招债券投资团队。
也是从2023年开始，固收+投资出现了一个重大的转折点，债券资产对产品组合的贡献度显著提升。从这个角度看，领导对资产布局是很有眼光的。
朱昂：能否谈谈对市场接下来的一些展望？
陈思行 从中期的维度看，我对债券资产还是偏乐观的。当前依然处在利率中枢不断下移的过程中。长周期的逻辑没有发生变化。无论是广谱利率还是政策利率，都仍有下行的空间。
但是今年债券投资的难点，在于波动相比去年在放大，提供的绝对收益很低。在这样的环境下，配置收益和久期中枢对投资业绩的体现不是那么明显。假设今年不做任何操作，在年初看多或者看空的人，最终收益率的差异并不大。但是，如果今年通过久期调整或者结构调整做对了一些交易，业绩就会相对突出。我认为交易对低利率环境下债券投资的业绩影响，会变得越来越重要。
从短期的维度来说，我们对下半年的一个基本判断就是“稳中有变”。稳的部分就是低利率震荡的整体判断不变。“变”的部分是阶段性主线会持续切换，目前市场已经开始对较低的资金成本会维持一段时间这一市场预期开始重定价的过程，随着重定价的完成，资金的主线就要结束了，未来会切向什么方向是不知道的，需要等一个新的启动信号，可能是政策驱动，也可能是其他。
通过复盘缓解压力
朱昂：在你的投资生涯中，有没有经历过一些特别困难的“至暗时刻”，如果有，你是如何度过的？
陈思行 印象深刻的时间点有两次。
第一次是2013年的流动性紧张。那是我从业以来经历的第一个完整的市场调整，当时在券商自营做现券和衍生品的交易，那时在市场剧烈波动的过程中又恰逢当时所在公司的风险事件，造成衍生品交易对手受限和银行间融资受限，可以说是一场非常极致的流动性危机。但比较幸运的是，我们在流动性紧张的初期就及时进行了敞口的收缩，并且适当留了一些衍生品的空头仓位，最终并没有受到太大的实质风险冲击。这段经历让我对流动性冲击、风险敞口控制和危机管理有了比较深刻的认识。
第二次是来了汇添富基金后。在23年底和24年初时，我的投资框架遇到了一定挑战，反复止盈反复踏空市场以后，我发现过去的周期框架正在失效，市场正进入一个个长周期的逻辑，必须要跳出原有的框架，用更高的视野来对市场进行定价。于是，在经历了一段时间的迷茫后，我在24年初把组合的久期大幅拉升，取得了不错的效果。这段经历对我现在投资框架的迭代有比较重要的影响。
朱昂：投资压力很大，你是如何缓解压力的？
陈思行 投资压力的根源是每天市场和净值的波动。我会通过复盘来缓解压力。比如说，22年四季度的理财子负反馈，使得债券有一段时间的持续下跌。我就对自己从业以来的每一次调整进行复盘，对当时市场和宏观环境进行详细的比较和分析，再想想当时自己身处其中的市场感受和操作得失。最后给自己下一个判断，认为这一轮调整的持续时间可能在一个月左右，幅度也就剩下50个BP左右。做了复盘后，对于这一波调整的下限心里就有底了。
于是，我告诉自己有两个选择，要么现在把仓位降下去，等一个拐点右侧加仓；要么就熬一个月过去，越跌越买，左侧加仓。缓解压力最好的方式，是解决内心的疑问。
朱昂：有什么对你影响比较大的书籍？
陈思行 有一类讲金融危机的书籍，对我投资风格的形成影响比较大。比如，很多年前我看过《拯救华尔街》，主要讲长期资本管理公司的兴衰史，这家对冲基金主要做套利交易，通过数学模型捕捉微小价差，辅以高杠杆放大收益，把看似无风险的敞口无限放大后，遇到黑天鹅事件而崩盘，最终引发美联储紧急干预。这本书当时给了我很多关于套利模型的启发，尤其是在模型的敞口控制和风险管理上。最近还看了一本叫《这次不一样》，记录了过去几百年的每一次金融危机，有一句话印象比较深刻，大概是说“当人们宣称‘这次不一样’时，往往预示着灾难临近。”这类书籍提醒我，要时常跳出当下的市场，以更宏观的视野去看待投资与风险。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。
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